Fusions-acquisitions : comment renégocier et quel impact sur la valorisation ?

18 septembre 2020 bruzzo

En 2019, le montant total des opérations relatives aux fusions-acquisitions était d’environ 3 900 milliards de dollars. De fait, l’année 2020 laissait préfigurer un destin semblable, voire même meilleur. La crise du Covid-19 a coupé l’élan des entreprises, des organisations et des États, provoquant une chute sans précédent des marchés financiers. Les indices ont perdu entre 40% et 60% en quelques semaines. Cette baisse de la valorisation affecte les entreprises cotées sur les marchés financiers, mais aussi les sociétés non-cotées.

Or, une opération de fusions-acquisitions est un processus qui se déroule dans une échelle de temps plus ou moins longue. Dans cette situation de crise sanitaire, et en tenant compte de l’allongement actuel de la période intercalaire entre la date de signature du contrat (signing) et le transfert de propriété (closing), il peut effectivement se passer quelques semaines, ou mois, en fonction du nombre important de procédures règlementaires ou administratives, mais aussi du temps nécessaire à la réalisation des due diligence.
De fait, un véritable besoin de sécurité juridique doit répondre aux inquiétudes liées à l’anti-trust, aux financements, et aux différentes clauses dans les contrats (adaptées aux crises actuelles). En effet, la valorisation a pu varier sensiblement depuis le jour où l’accord a été conclu. Se pose donc des questions relatives aux différentes conditions d’application de l’accord prévu initialement.

La question de la renégociation et de ses éventuels impacts sur la valorisation va donc dépendre de l’état d’avancement du projet au plan juridique (I). Aussi, les circonstances actuelles peuvent-elles être identifiées comme un cas de force majeure, ou des clauses ont-elles pu être insérées pour anticiper ces problématiques (II).

L’écoulement du temps dans les négociations de fusions-acquisitions

L’allongement de la période intercalaire entre le signing et le closing est un point d’étude essentiel dans de possibles renégociations en termes de fusions-acquisitions.

Avant le signing

Avant la date de signature d’un accord, aucune des parties n’est juridiquement engagée, sous réserve des accords précontractuels éventuellement déjà pris néanmoins. De fait, les parties conservent leur faculté d’apprécier les conséquences du contexte actuel sur la poursuite ou non de l’opération qu’elles projettent de réaliser.
Néanmoins, la réforme du droit des obligations de 2016 pose une limite qui sera l’exigence de bonne foi que les parties se doivent d’entretenir dans leurs relations (y compris pendant la période précontractuelle), conformément à l’article 1104 du Code civil, et l’absence de rupture brutale des pourparlers dans une certaine mesure.

Entre le signing et le closing : un point majeur de renégociation concernant la période intermédiaire

Cette période intercalaire donne lieu à plus de difficultés car la situation est plus complexe. Ici, les parties sont juridiquement liées par les dispositions du contrat de cession. Dans le contexte actuel, nous devons nous intéresser sur les obligations du vendeur dans la période dite intermédiaire. Sont visées en particulier ici les obligations du vendeur de tenir informé l’acquéreur de toute événement pouvant avoir un impact significatif sur les résultats ou la situation financière de la société cible, ainsi que son engagement de ne pas prendre de décisions structurantes sans l’accord de l’acquéreur.
Les investisseurs financiers et les acheteurs stratégiques doivent chercher ici à se sécuriser juridiquement en renforçant ces obligations et en les adaptant spécifiquement aux risques résultat de l’épidémie de Covid-19.

Les autres points majeurs de renégociation

L’épidémie de Covid-19 constitue-t-elle un cas de force majeure ? D’imprévision ?

D’une part, l’article 1995 du Code civil, relatif à « l’imprévision » permet, selon le cas, une renégociation, voire la résolution du contrat en cas de changement de circonstances imprévisibles lors de la conclusion du contrat en cas de changement de circonstances imprévisibles lors de sa conclusion, et rendant l’exécution du contrat excessivement onéreuse pour une partie. L’appréciation de l’admissibilité d’un cas de force majeure est difficile à trancher étant donné les circonstances très différentes de l’épidémie par rapport à la jurisprudence traditionnelle les définissant.
D’autre part, des conditions suspensives liées à « l’état d’urgence sanitaire », nouvellement introduit par le Gouvernement pourrait définir un nouveau cadre juridique. De manière générale, les opérations qui sont aujourd’hui entre le signing et le closing vont susciter une attention très particulière.
Donc, la possibilité d’invoquer la force majeure pour se dégager de contrats conclus avant l’épidémie est controversée. Elle le sera d’autant plus délicate en cas de « seconde vague » compte tenu du caractère prévisible d’un tel évènement.

Alors, il est nécessaire dans cette situation d’analyser toutes les clauses pertinentes présentes dans les stipulations du contrat de cession :

La clause MAC (Material adverse change) :

Prenant juridiquement la forme d’une condition suspensive, cette clause a pour objet de permettre à l’acquéreur de ne pas poursuivre l’opération en cas d’évènement affectant significativement (et de manière négative) l’activité de la société cible, les actifs ou ses résultats (et ce par rapport à avant le closing). Cette clause peut aussi retrouver sa substance sous la forme de déclarations et garanties.
Même si elles sont très présentes dans les transactions américains, elles demeurent rares dans celles européennes et notamment françaises, se limitant souvent à poser un principe général sans définir en détail la nature et l’ampleur de l’évènement négatif, laissant planer une insécurité juridique (lorsqu’elles existent). Or, la crise sanitaire due au Covid-19 pourra néanmoins voir la généralisation et une plus grande sophistication de ces clauses à l’avenir sur notre continent.
Ceci renforce l’intérêt, pour l’acquéreur, de négocier une clause MAC adaptée. À cet égard, une telle clause prendra en compte de multiples facteurs, qui varieront en fonction de la taille et du secteur d’activité de la société cible, ainsi que du contexte global de l’épidémie. Il conviendra donc d’étudier celle-ci selon la nature de l’évènement négatif, sa durée et son ampleur et enfin les exclusions à prévoir (évènements dont le vendeur n’a pas la maîtrise sont exclus des clauses MAC). Dans le cas de l’épidémie de Covid-19, ce principe sera difficile à faire prévaloir étant donné qu’il aboutit en pratique à priver la clause de l’essentiel de sa portée. Une solution pourra être de prévoir des exceptions à cette exclusion, comme par exemple, dans l’hypothèse où la cible n’aurait pas pris les mesures appropriées face à l’épidémie.

La clause de prix :

Le marché des fusions-acquisitions a vu naître des mécanismes de « locked box » dans les clauses de prix des contrats d’acquisition. Ce mécanisme, conduisant à faire porter le risque économique à l’acheteur à compter de la date de référence convenu, risque de faire les frais des incertitudes majeures liées à l’épidémie de coronavirus.
De fait, les acheteurs auront un grand intérêt à faire privilégier les clauses de détermination du prix reposant sur le calcul de la valeur d’entreprise à la date du closing.

En somme, en amont, et notamment dans le cadre des opérations de due diligence, la vérification de la prise en compte du risque sanitaire par la cible s’imposera comme une évidence désormais pour limiter les impacts négatifs sur la valorisation, notamment s’agissant des mesures de protection des salariés, des plans de continuité d’activité, ou des risques divers.

L’épidémie de Covid-19 implique donc de la part des entreprises engagées dans des opérations de fusions-acquisitions ou celles qui en forment le projet, une vigilance juridique accrue. Le Cabinet Bruzzo-Dubucq se propose-t-il de vous accompagner dans vos démarches de renégociation pour contrôler les éventuels impacts négatifs sur vos opérations de fusions-acquisitions.

 

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