Tout, tout, tout, vous saurez tout sur l'ICO (levée de fonds en cryptomonnaie)

De la pizza au white paper : un bref aperçu du mécanisme d’initial coin offering (ICO) 

Deux pizzas pour 10 000 bitcoins. En apparence insignifiant, ce contrat de vente marque une étape importante de l’histoire de la blockchain. Il symbolise la toute première transaction bitcoin jamais enregistrée. Réalisée en 2010, l’opération représente aujourd’hui l’équivalent de 50 millions de dollars.

Suite à cet événement anecdotique, les géants WordPress, Overstock.com, Zynga et TigerDirect acceptèrent le Bitcoin comme nouveau mode de paiement. Ainsi, la révolution digitale, initiée par les cryptomonnaies, ne faisait que commencer.

Désormais, le nom « bitcoin » est sur toutes les bouches des plus grands groupes commerciaux. En 2017, plus d’une centaine d’entreprises les acceptent. Amazon, Bloomberg, Paypal, Microsoft ou encore Subway[1] en sont les plus célèbres.

Le bitcoin n’est pourtant pas la seule monnaie virtuelle sur le marché. En 2015, Ethereum donna naissance à la monnaie ether et, en août 2017, on ne recense pas moins de 900 cryptomonnaies actives dans le monde, soit une valeur totale de marché de plus de 100 billions de dollars.

Ces cryptomonnaies reposent sur la technologie blockchain. Sans s’étendre sur la définition même de ce concept, il convient de rappeler qu’il vise à créer une gigantesque base de données dans laquelle sont regroupées toutes les transactions effectuées par les communautés de personnes qui l’ont utilisées[2]. L’originalité de la blockchain réside aussi dans sa capacité à instaurer un système de sécurité, protégeant les transactions et les données de ses utilisateurs.

Grâce à cette nouvelle technologie, les cryptomonnaies se sont révélées être d’efficaces moyens d’échange et de paiement, ce qui permet de les envisager comme un nouveau moyen de financement des start-ups à la recherche de fonds pour développer un projet innovant. C’est ce que l’on appelle les Initial Coin Offerings.

Définition des ICO

Explications

Les Initial Coin Offerings (ICO) représentent un nouveau genre de levée de fonds, généralement utilisés par des fintechs ou communautés de développeurs[3]. L’opération d’ICO se déroule sans intermédiaire financier et « via une application de tenue de registre décentralisé, partagé par des utilisateurs »[4].

Les ICO font appel au public pour obtenir leur participation à des projets définis, soit par des développeurs, soit par des fondateurs de start-ups[5]. En général, il s’agit de projets technologiques complexes, s’adressant à un public technophile et averti, comprenant les ressorts de la technologie blockchain. Néanmoins, ces projets s’adressent parfois au grand public.

Véritable innovation, les ICO ressemblent fortement aux Initial Public Offerings (ou offres au public de titres financiers), consistant à émettre des titres de capital d’une société pour lever des fonds. Or, la particularité des ICO réside dans l’échange de monnaie virtuelle (bitcoins, ether ou litecoin… etc.) contre des tokens (ou jetons), qui peuvent être vendus sur un marché secondaire du net ou utilisés pour obtenir de futurs biens et services[6]. Aucune contrainte légale ne vient restreindre ce genre d’opérations.

Ainsi, les ICO sont devenus une véritable alternative au crowdfunding et aux financements d’entreprise par le biais des marchés traditionnels.

Les premières levées de fonds en ICO dans le monde

Un des premiers ICO fut lancé en avril 2016 par la Decentralised Autonomous Organization (DAO). Cette organisation, composée d’un réseau de smart contracts[7], souhaitait récolter 500 000 dollars. Mais elle surpassa les attentes de la plateforme, lorsqu’elle réussit à lever pas moins de 150 millions de dollars. La DAO fut créée dans l’optique de devenir une société d’investissement à capital variable. Cette aventure se solda par un échec, après qu’une faille dans le codage eut permis à un hacker de dérober 60 millions de dollars aux utilisateurs de la plateforme.

En novembre 2016, le projet polonais Golem (GNT), une sorte de Airbnb digital[8], visait à créer une sorte de superordinateur décentralisé, où les utilisateurs de la plateforme pourraient louer les ressources et espaces non utilisés de leurs ordinateurs. Afin de concrétiser ce projet, les fondateurs de Golem menèrent une opération ICO et réussirent à lever 8,6 millions de dollars en seulement 20 minutes[9].

Sur l’hexagone, deux ICO ont déjà été réalisés par des sociétés constituées en France et un ICO a également été lancé par une société créée en France. Enfin, une dernière opération d’ICO a été menée par un groupe de personnes situé en France[10]. Au total, ces quatre opérations ont récolté des fonds avoisinant les 80 millions d’euros.

Les ICO rencontrent donc un succès croissant, tant à l’échelle mondiale que nationale. La tendance va aussi dans le sens de levées de fonds via le réseau Ethereum. A lui seul, il ne recense pas moins de la moitié des ICO réalisés de 2014 à août 2017 sur les 253 recensés[11]. Ce choix s’explique sans doute par la volonté des développeurs de ce réseau de se concentrer sur les smart contrats dits turing complete, ayant une puissance de calcul au moins équivalente à celles des machines de Turing.

Le fonctionnement des ICO

Avant toute opération d’ICO proprement dite, une annonce est diffusée sur internet à travers la publication d’un executive summary, retraçant les grandes lignes du projet à financer. Une telle annonce vise à recueillir les réactions et les commentaires de la communauté d’utilisateurs[12].

La première étape d’un ICO consiste pour l’émetteur à rédiger un white paper, décrivant le projet conçu par les fondateurs d’une start-up ainsi que les différents droits dont bénéficieront les futurs investisseurs. La plupart du temps, le white paper détermine un seuil minimum et maximum de souscription de tokens pour que le projet puisse aboutir. L’émetteur de tokens prévoit alors des smart contracts sur la blockchain. Le whitepaper renseigne aussi les futurs investisseurs sur les membres de la communauté de la société créée, la feuille de route et les objectifs à atteindre, la durée de campagne de levée de fonds et, enfin, les modes de règlement acceptés pour la souscription de tokens.

Ce whitepaper est ensuite diffusé sur les réseaux sociaux pour une meilleure visibilité auprès d’investisseurs potentiels. Ces derniers décident ou non de souscrire à un certain nombre de tokens (jetons) via leur portefeuille virtuel (e-wallet). A son tour, le portefeuille envoie, par virement, le nombre de bitcoins en contrepartie des jetons reçus à l’adresse où est enregistrée le smart contract.

L’émission de tokens nécessite la mise en place d’un protocole de codage. La plateforme Ethereum a d’ailleurs établi un protocole de moins d’une centaine de lignes de codage pour la création de ses jetons, appelé standard ERC token.

Si le seuil minimum de tokens, nécessaire au lancement d’un projet, n’est pas atteint, le smart contract procède au remboursement des jetons souscrits, dès expiration de la période de campagne de levée de fonds.

Enfin, les ICO présentent des avantages considérables pour les audacieux. Le caractère hautement spéculatif des cryptomonnaies permet aux investisseurs d’acquérir des tokens à des prix, défiant toute concurrence, lorsqu’ils y souscrivent à un stade précoce du projet. En d’autres termes, plus les investisseurs se montrent enthousiastes au début de la période de campagne, plus leurs profits seront considérables.

La nature des tokens

Contrairement aux Initial Public Offerings ou aux crowdfundings, les ICO ne prennent pas la forme d’un contrat de vente d’actions (ou titres financiers) classique. La qualification juridique de l’acquisition de tokens dépend de la nature même de ces jetons.

En effet, il n’existe pas un mais plusieurs types de tokens, impliquant l’octroi de différents droits et obligations pour chacun d’entre eux. A titre d’exemple, certains tokens procurent à leur titulaire des droits de vote dans les différentes orientations stratégiques que prendra la start-up à l’initiative du projet. D’autres confèrent un droit d’usage à leur titulaire, notamment sur le réseau ou sur un service offert par la société ou communauté émettrice. Les jetons représentent alors des « cryptofonds » qui présentent une réelle utilité pour l’investisseur et qui ne viennent en aucun cas diluer le capital de l’entreprise.

L’investisseur peut aussi tirer les fruits de ses tokens par le biais de dividendes distribués, suite à une participation au capital de la société, ou par le biais d’une augmentation de la valeur des jetons en cas de revente à des tiers. Dans ce cas, l’octroi de tokens ressemble fortement à une offre de titres financiers.

Enfin, comme le rappelle l’Autorité Monétaire de Singapour, certaines opérations d’ICO sont lancées afin de créer une nouvelle cryptomonnaie[13]. Par exemple, la levée de fonds pour Ethereum a nécessité l’envoi de bitcoins en contrepartie de l’obtention d’ether[14]. Ces jetons émis ont alors servi comme moyens de paiement pour des biens et services externes à la plateforme blockchain. D’ailleurs, l’ether est aujourd’hui une des cryptomonnaies les plus connues sur le marché. 

Ainsi, on distingue trois catégories de jetons, donnant lieu à des droits et prérogatives différentes : le jeton-utilité[15], le jeton-investissement[16] et le jeton-devise. Cette classification est d’ailleurs reprise par plusieurs auteurs[17].

La loi face aux ICO

Autour de cette classification des jetons d’ICO, foisonnent de nombreuses problématiques juridique.

Quelle est la nature du contrat caractérisant l’achat de jetons, lors d’une levée de fonds ?

Dans la plupart des cas, les ICO ressemblent à des contrats à titre onéreux (vente classique), puisque les tokens représentent bien une contrepartie réelle, qui n’est ni illusoire ni dérisoire[18]. Or, il n’est pas exclu qu’à terme, les ICO puissent aussi revêtir la forme de contrats à titre gratuit[19]. Cette caractéristique dévoile là toute la singularité des ICO, par rapport aux autres levées de fonds traditionnelles : elle la situe entre l’IPO et le financement participatif de dons.

L’émission des jetons-devise ne vient-elle pas enfreindre les lois sur les monnaies fiduciaires de certains Etats ?

En France notamment, la validité des jetons-devise reste compromise. L’article 442-4 du code pénal prévoit une peine de cinq ans d’emprisonnement et de 75 000 € d’amende pour « la mise en circulation de tout signe monétaire non autorisé, ayant pour objet de remplacer les pièces de monnaie ou les billets de banque ayant cours légal en France ».

Toutefois, les autorités étatiques semblent, pour l’heure, écarter toute infraction pour l’émission de cryptomonnaies[20]. Certains Etats, comme celui de New York, ont imposé la demande d’une licence pour toute transaction en cryptomonnaie. Ainsi, à New York, les jetons-devise nécessitent l’obtention d’une BitLicense auprès du département des services financiers[21].

La similitude des jetons-investissement avec les actions émises lors d’IPO entraine-t-elle l’application des législations sur les instruments financiers ?

Aux Etats-Unis, le Securities Act de 1933 impose aux émetteurs d’actions d’enregistrer leur prospectus auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC) pour toute offre au public de titres financiers. Cet act fournit une liste non-exhaustive d’instruments financiers, parmi lesquelles on trouve les contrats d’investissements (investment contracts).

La Cour Suprême des Etats-Unis a d’ailleurs précisé les contours de cette notion dans l’affaire Howey[22]. Pour être qualifié d’investment contract, un contrat doit remplir quatre critères cumulatifs : (i) le contrat doit revêtir l’aspect d’un investissement d’argent (ii) dans une entreprise commune (iii) en vue d’en obtenir un bénéfice (iv) résultant de l’industrie (entrepreneuriale et managériale) d’autres personnes.

En 2017, la SEC a d’ailleurs appliqué les critères du Howey test aux jetons émis par la DAO dans son rapport d’investigation sur cette organisation. Elle en tire la conclusion suivante : ces jetons-investissement constituaient bien des contrats d’investissement et, donc, des instruments financiers soumis au Securities Act de 1933.

Au sein de l’Union européenne, les instruments financiers font l’objet d’une législation abondante, notamment avec la directive prospectus, le règlement abus de marché et les directives concernant les marchés d’instruments financiers (MIFID I, MIFID II et MIFIR) sans compter les directives UCITS IV et EMIR. Les directives devant faire l’objet d’une transposition en droit interne, il est tout aussi essentiel de se référer au droit national pour vérifier l’applicabilité de cette législation aux jetons-investissement des ICO.

Par exemple, l’article L.211-1, I du Code monétaire et financier français définit les instruments financiers comme des « titres ou contrats financiers ». La liste des contrats financiers concernés est fixée par décret[23].

A première vue, elle ne semble pas inclure l’achat de jetons par le biais d’un ICO, car les émetteurs ne reçoivent pas d’argent lorsqu’ils octroient des jetons aux investisseurs. Cet argent demeure en réalité au sein de la blockchain afin de servir à financer de futurs projets (pour d’autres sociétés). Or, la directive MIFID II permet d’englober des instruments financiers, qui seraient équivalents à des titres de sociétés ou d’autres entités juridiques[24]. Les ICO de jetons-investissement pourraient donc être soumis à la même législation que les IPO, même si l’émetteur est dépourvu de personnalité morale et constitue une société créée de fait ou une société en participation.

Ainsi, lorsque les jetons-investissement répondent aux définitions européenne et nationale des instruments financiers, les émetteurs auront l’obligation de respecter les normes applicables aux levées de fonds traditionnelles. Conformément à la directive Prospectus, la confection du white paper devra, entre autres, ressembler à celle d’un prospectus et inclure divers types d’informations si l’émetteur ne souhaite pas voir sa responsabilité engagée.

Enfin, de futurs conflits de lois et de juridictions poignent à l’horizon. Les blockchains, sur lesquelles sont réalisées les ICO, restent des espaces virtuels publics sans véritable frontière géographique. Dès lors, les ICO attirent des investisseurs du monde entier. Ainsi, chaque juridiction, potentiellement compétente, s’efforcera de soumettre tout litige à son droit national.

Pour remédier à ce problème, le règlement Bruxelles I bis représenterait à l’avenir un outil efficace contre les conflits de juridictions en Europe. Pour tout litige à dimension extra-contractuelle, le lieu de la survenance (passée ou future) du dommage serait pris en compte pour déterminer la juridiction territorialement compétente. Pour tout litige portant sur la responsabilité contractuelle d’une des parties, la juridiction compétente serait celle du lieu de livraison du bien ou du lieu de prestation de services. Enfin, si une des parties répond à la définition de consommateur, cette dernière aurait la possibilité d’intenter une action devant la juridiction du lieu de son domicile (articles 17 et 18 du règlement Bruxelles I bis).

Les ICO et la réaction des Etats

Face à ces incertitudes juridiques, la majorité des Etats a souhaité alerter le public sur les risques que présentent les ICO. Trois approches sont à distinguer.

Premièrement, la Chine et la Corée du Sud ont souhaité bannir les ICO afin d’éviter toute escroquerie supplémentaire[25]. Ces Etats avaient, en effet, déjà constaté plusieurs fraudes sur leur territoire. Cette approche reste donc plutôt hostile à toute légalisation des ICO.

D’autres Etats ont déclaré, à ce stade, ne pas réguler les ICO et vouloir mieux connaître le phénomène avant de le légiférer. Parmi eux, on recense notamment l’Australie et sa Securities and Investment Commission (ASIC) ou la Gibraltar Financial Services Commission (FSC). La Banque Centrale de Lituanie a aussi rappelé que certains types d’ICO nécessitent un encadrement juridique, dans la mesure où la vente de jetons s’effectue parfois auprès d’investisseurs non professionnels dépourvus de toute protection contre la perte élevée de capital[26].

Enfin, certains Etats se montrent plutôt favorables aux ICO, notamment les autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) qui reconnaissent dans un bac à sable réglementaire la cryptomonnaie, ce qui a d’ailleurs permis à une société montréalaise de créer sa propre monnaie virtuelle, l’Impact Coin. Quant à la Financial Authority (FCA) du Royaume-Uni et l’Autorité de surveillance des marchés financiers (FINMA) en Suisse, elles considèrent que certains ICO entrent déjà dans le cadre légal existant, relatif aux offres au public de titres financiers.

Conclusion

Ainsi, les levées de fonds, pratiquées par le biais d’ICO, ciblent une catégorie d’investisseurs technophiles, prêts à prendre des risques significatifs pour investir dans un projet dont la rentabilité demeure attractive mais incertaine. La promesse de profits significatifs en attirera plus d’un. Mais, ces mêmes investisseurs ne doivent pas perdre des yeux les risques inhérents à une telle opération (escroquerie ou absence de protection juridique). Or, comme le veut le proverbe, « qui ne tente rien, n’a rien ».

 

[1] Une liste non-exhaustive des entreprises acceptant ce nouveau mode de paiement est disponible à l’adresse suivante : https://99bitcoins.com/who-accepts-bitcoins-payment-companies-stores-take-bitcoins/

[2] Pour une brève explication du concept de la technologie blockchain

[3] Voir consultation AMF.

[4] Voir consultation AMF.

[5] Voir aussi article Les ICO, le début de la fin.

[6] La définition du bitcoin ressemble, à bien des égards, à celle d’une campagne de crowdfunding mais a davantage recours à une monnaie traditionnelle (et non pas à la cryptomonnaie).

[7] Appelés aussi « contrats intelligents », les smart contracts « sont des protocoles informatiques qui facilitent, vérifient et exécutent la négociation ou l'exécution d'un contrat, ou qui rendent une clause contractuelle inutile (car rattachée au contrat intelligent) » (Wikipédia).

[8] Voir Iris Barsan.

[9] Voir Iris Barsan.

[10] Cf. consultation AMF.

[11] Voir Adhami, Saman and Giudici, Giancarlo and Martinazzi, Stefano, Why Do Businesses Go Crypto? An Empirical Analysis of Initial Coin Offerings (October 20, 2017). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3046209

[12] Voir Consultation AMF.

[13] Autorité Monétaire de Singapour, MAS Clarifies Regulatory Position ojn the Offer of Digital Tokens in Singapore, 1 août 2017, §2 : “a virtual currency is one particular type of digital token, which typically functions as a medium of exchange, a unit of account or a store of value”.

[14] Arvin Narayanan, Joseph Bonneau, Edward Felten, Andrew Miller et Steven Goldfeder, Bitcoin and Cryptocurrency Technologies: A Comprehensive Introduction, chapitre 10.7.

[15] Il faut comprendre par l’expression « jeton utilité », l’utilité marginale qu’en tire l’investisseur, c’est-à-dire l’utilité qu’il tirera de la consommation d’une quantité supplémentaire de ce jeton. En common law, le concept de référence est celui d’utility.

[16] Le jeton-investissement doit être compris comme celui qui représente une sorte d’instrument financier sur le marché des ICO.

[17] Voir notamment les articles rédigés par Irsin Barsan et Philipp Hacket et Chris Thomale.

[18] Tandis que l’article 1169 du code civil français fait référence à la notion de contrepartie illusoire ou dérisoire pour retenir la nullité d’un contrat, on notera qu’en common law, la contrepartie d’une obligation (ou consideration) doit être suffisante mais n’a pas à être adéquate (voir notamment Chappel & Co Ltd v. Nestle Co Ltd [1960]).

[19] Pour une affirmation en ce sens, voir notamment Hacker, Philipp and Thomale, Chris, Crypto-Securities Regulation: ICOs, Token Sales and Cryptocurrencies under EU Financial Law (November 22, 2017).

[20] Voir notamment Iris Barsan, qui cite la Banque de France, « Les dangers liés au développement des monnaies virtuelles : l’exemple du bitcoin », Focus n°10, 5 décembre 2013 ; ACPR, « Position de l’ACPR relative aux opérations sur Bitcoins en France », Position 2014-P-01, 29 janvier 2014.

[21] NYS Department of Financial Services, New York Codes, Rules and Regulations, titre 23, partie 200, section 200.3, “No Person shall, without a license obtained from the superintendent as provided in this Part, engage in any Virtual Currency Business Activity. Disponible à l’adresse suivante : http://www.dfs.ny.gov/legal/regulations/adoptions/dfsp200t.pdf (consulté le 26 novembre 2017).

[22] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946).

[23] Articles L.211-1, III CMF et article D.211-1-A CMF.

[24] Directive 2014/65/UE, annexe I, section C.

[25] Le 4 septembre 2017, la Banque populaire de Chine a déclaré que les ICO constituaient une pratique devenue illégale dans tout le pays.

[26] Voir Consultation AMF.






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